首席分析師：周冠南

分析師：許洪波


(資料圖片僅供參考)

摘要

一、理財公司現狀：“贖回潮”下的規模放量，主要是承接母行產品所致

2022年理財公司的產品規模為22.24萬億，較2021年增加3.11萬億，占全部理財機構的80.4％，創歷史新高。盡管受“贖回潮”影響，但理財公司的產品規模實現逆勢上漲，主要是大量母行的現金管理類理財（2022年大幅下降3.15萬億）以及定開式理財（2022年下降2.5萬億）轉入。

二、哪些理財公司在贖回潮中“真正”逆勢增長？

為剔除承接母行產品帶來的擾動因素，按照集團口徑對2022年各理財機構管理產品規模變化進行排序，可大致分為四個梯隊：

1、第一梯隊（規模增長超過1000億）：均為頭部股份行理財公司。2021年規模已位居前十，2022年規模逆勢增長后排名進一步提升。

2、第二梯隊（規模增長0-1000億）：多為深耕二三線城市的城商行。背靠地緣優勢、渠道較為下沉，且產品的業績比較基準設置具備一定競爭力，粘性較高的客群在一定程度上可幫助理財公司走出贖回潮的負面影響。

3、第三梯隊（規模下跌0-1000億）：多為中小型股份行理財公司以及一線城市城商行。產品設置的業績基準相對偏低，渠道優勢不凸顯，受贖回潮影響2022年全年規模邊際下降。

4、第四梯隊（規模下跌超過1000億）:多為國有理財和其他頭部理財公司。體量較大的理財機構流動性管理難度更大，受“贖回潮”擠兌影響也更加明顯。

三、規模逆勢增長理財公司：凈值管理能力、渠道優勢等多因素加持

“贖回潮”中規模實現逆勢增長的理財公司具備什么稟賦？本文針對第一梯隊三家理財公司進行分析：

1、模式一：投資管理能力強、回撤小，以興銀理財為代表。2022年“低波”思路在興銀理財的產品端和投資端均有所踐行；過去3年產品的最大回撤均值不到-1％，處于偏低水平。

2、模式二：流動性管理能力強，以信銀理財和光大理財為代表。資管產品是銀行理財流動性管理的重要工具，信銀理財和光大理財配置資管產品比例較大，或有助于避免“贖回潮”踩踏式拋售下的凈值和規模損失。

3、錦上添花：渠道優勢加持下，興銀理財和信銀理財成為2022年機構理財規模增長的TOP2。普益標準數據顯示興業銀行和中信銀行代銷理財產品數量位居全市場前二。

后續來看，（1）“真凈值”背景下，驅動銀行理財規模增長的引擎將從原來的“渠道為王”向提高凈值管理能力和渠道優勢并舉的方向演變，單一的持有至到期策略或將漸行漸遠，近期需要關注5月理財規模增量回落后對部分信用品種的行情驅動或邊際減弱，長期繼續關注資金交易屬性增加可能會帶來配債行為模式的轉變。（2）理財提高凈值管理能力的發展路徑并不單一，規模逆勢增長的理財公司關于穩健投資策略、適時調整產品部署、做好流動性管理等多方面的經驗值得借鑒，在短期投資者偏好難以快速逆轉的情況下，“低波”產品創新或持續推進，降低期限錯配的思路下銀行理財買短的趨勢或延續。（3）公募基金作為流動性管理的工具屬性或愈發突出，委外合作繼續發展后，關注資金偏好差異對債市的影響。

風險提示：理財規模增長不及預期，數據口徑統計存在誤差

目錄

正文

2023年4月以來，銀行理財規模快速增長約1.5萬億，多由理財公司貢獻，似乎走出了“贖回潮”的陰霾。但在凈值化的背景下，理財規模修復的持續性仍需觀察。分析前期受“贖回潮”影響偏小、規模逆勢增長的理財公司的行為模式，是探索未來驅動銀行理財規模增長引擎的有效經驗借鑒。

一

理財公司現狀：“贖回潮”下的規模放量，主要是承接母行產品所致

2022年理財公司規模上漲，主要是大量承接了母行的產品。2022年理財公司的產品規模為22.24萬億，較2021年增加3.11萬億，占全部理財機構的80.4％，創歷史新高。盡管受“贖回潮”影響，但理財公司的產品規模實現逆勢上漲，主要是大量母行的現金管理類理財以及定開式理財轉入。

（1）現金管理類理財：相較2021年，銀行機構的現金管理類產品規模大幅下降3.15萬億至0.68萬億，大部分已轉移至理財公司，理財公司的現金管理類產品規模對應大幅增加2.62萬億；

（2）定開式理財：銀行機構的定開式產品規模大幅下降至2.5萬億，同時理財公司的定開式產品規模大幅增加2.12萬億；

（3）封閉式理財：銀行機構的封閉式產品規模下降0.75萬億，理財公司的封閉式產品規模增加0.31萬億，規模相對偏小。

二 哪些理財公司在贖回潮中“真正”逆勢增長？

為探究哪些理財公司在贖回潮中“真正”逆勢增長，應該剔除承接母行產品帶來的擾動因素，因此將理財公司和母行整個集團的理財規模變化作為觀察和排序的對象與我們的研究目的更為貼切。例如，2022年中銀理財、平安理財、中郵理財管理的產品規模出現大幅增長，但主要來源于對母行產品的承接，考慮母行后整個集團的理財規模增量偏小、甚至出現負增長。

按照集團口徑對2022年各理財機構管理產品規模變化進行排序，可大致分為四個梯隊：

（1）第一梯隊（規模增長超過1000億）：均為頭部股份行理財公司。2022年興銀理財（3073億）、信銀理財（1738億）、光大理財（1175億）三家股份行理財公司規模增長較快，增速在11.01％-17.21％之間，均為2021年規模位居前十的理財公司，2022年規模逆勢增長后排名進一步提升。其中興銀理財規模突破2萬億，排名從第五上升至第三，僅次于招銀理財和工銀理財。

（2）第二梯隊（規模增長0-1000億）：多為深耕二三線城市的城商行。例如寧銀理財（644億）、杭銀理財（532億）、青銀理財（330億）、蘇銀理財（234億），普益標準披露母行代銷產品多在1000款以上，由于背靠地緣優勢、渠道較為下沉，且產品的業績比較基準設置具備一定競爭力，粘性較高的客群在一定程度上可幫助理財公司走出贖回潮的負面影響。

（3）第三梯隊（規模下跌0-1000億）：多為中小型股份行理財公司以及一線城市城商行。例如管理規模偏小的恒豐理財（-261億）、廣銀理財（-266億）、渤銀理財（-271億）、華夏理財（-967億）等股份行理財公司，以及上銀理財（-309億）、北銀理財（-517億）這類一線城市城商行，產品設置的業績基準相對偏低，渠道優勢不凸顯，受贖回潮影響2022年全年規模邊際下降。

（4）第四梯隊（規模下跌超過1000億）:多為國有理財和其他頭部理財公司。體量較大的理財機構流動性管理難度更大，受“贖回潮”擠兌影響也更加明顯。

三

規模逆勢增長理財公司：凈值管理能力、渠道優勢等多因素加持

在“贖回潮”中規模實現逆勢增長的理財公司具備什么稟賦？本文以2022年理財規模大幅增長、位于第一梯隊的興銀理財、信銀理財、光大理財為例，從產品布局、資產配置、客群等維度進行分析，可以發現背后需要較強的凈值管理能力以及渠道優勢等多因素的加持。

（一）模式一：投資管理能力強、回撤小，以興銀理財為代表

興銀理財的凈值管理能力較強，回撤偏小。（1）2022年“低波”思路在興銀理財的產品端和投資端均有所踐行。根據21世紀經濟報道對興銀理財總裁的采訪，目前興銀理財施行“三適”（適當性、適銷性、適配性）策略，適時推出和退出產品類型（2020年推固收+產品、R3等級產品發行較多，2021年推純債產品，中低等級產品發行規模占比重新回升），在2022年凈值化的大背景下則重點推出中低波產品，新發產品中以R2等級為主，并在三季度開始控制高波動的錯配固收產品，將低波動率的管理思路注入到大類資產配置中。

（2）回顧歷史，興銀理財產品的凈值回撤較低。回顧過去1-3年，興銀理財的固定收益類產品的最大回撤均值不到-1％，近1年最大回撤均值為-0.9％，要低于國有理財公司（-1.2％）、股份理財公司（-1.1％）、城商理財公司（-0.95％）的水平。

（二）模式二：流動性管理能力強，以信銀理財和光大理財為代表

資管產品是銀行理財流動性管理的重要工具。“贖回潮”時期，對于理財產品而言，為應對贖回和穩定產品凈值，拋售流動性較好的資產是首要選擇，由于基金等資管產品的流動性要好于現券，也是最先被拋售的對象。2022年11月中旬“贖回潮”爆發初期，銀行理財率先拋售流動性較好的基金（含專戶），其次再拋售債券，基金現券凈賣出規模較大，且較理財產品先行調整；對基金的贖回較為充分后，12月理財產品則以現券賣出為主，基金的凈賣出規模相對可控。

信銀理財和光大理財配置資管產品比例較大，或有助于避免“贖回潮”踩踏式拋售下的凈值和規模損失。2022年二季度末信銀理財和光大理財持有資管產品規模分別為5321億和5527億，占比為37.3％和42.7％，要顯著大于全市場平均32.9％的水平；持有基金產品的規模占比分別為4.3％和2％，贖回潮后均回落至1.2％，資管產品占比仍高于平均水平。偏多的資管產品配置使信銀理財和光大理財在面對贖回潮帶來的擠兌時擁有充足的流動性。在“搶先贖回”的占優策略下，信銀理財和光大理財可通過率先拋售基金快速獲取流動性，避免由于踩踏式拋售下凈值損失的進一步擴大和負反饋帶來的規模損失。

（三）錦上添花：TOP2主體的規模增幅離不開渠道優勢的加持

渠道優勢加持下，興銀理財和信銀理財成為2022年機構理財規模增長的TOP2。從2022年的經驗來看，擁有渠道優勢的理財公司并不一定規模就能實現穩步增長，例如獲客能力較強的國有大行理財公司，“贖回潮”時受到沖擊反而更為明顯。但渠道支持可以進一步放大優質產品本身的優勢，起到錦上添花的作用，基于偏強的投資管理和流動性管理能力等方面的比較優勢，興銀理財、信銀理財、光大理財規模逆勢增長，其中由于興銀理財和信銀理財的渠道優勢突出（普益標準數據顯示興業銀行和中信銀行代銷理財產品數量位居全市場前二），規模增長幅度更為顯著。

（1）興銀理財：銷售渠道較為多元化，是市場上合作代銷機構最多的理財公司。一方面母行本身渠道建設較強，2022年已與309家機構達成代銷合作；另一方面興銀理財也在積極拓展行外渠道，2022年已通過國股行、中小銀行渠道銷售財富類產品突破5000億元，同比增長186.25％，目前普益標準數據顯示合作機構為371家，居全市場首位。

（2）信銀理財：得益母行渠道的鼎力支持。2022年中信銀行代銷信銀理財產品占比為89.77％，另與10家頭部理財公司達成代銷合作、代銷產品占比合計10.23％；目前中信銀行母行層面產品規模占比不到6％，渠道資源仍重點支持信銀理財產品的銷售。

四 風險提示

理財規模增長不及預期，數據口徑統計存在誤差。

具體內容詳見華創證券研究所5月26日發布的報告《哪些理財公司在贖回潮中逆勢增長？——理財新洞察系列之四》

本文源自券商研報精選

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